Ejerforhold og ejeraftaler: kapital, kontrol og konfliktforebyggelse

Ejerforhold, kapital og kontrol: hvad skal aftalen løse?

Ejerforhold viser, hvem der ejer hvor meget af kapitalen, og hvilke rettigheder ejerandelen giver. En ejeraftale er en aftale mellem nogle eller alle deltagere i selskabet, der fastlægger parternes rettigheder og pligter i kraft af deres kapitalandele.

Selskabslovgivningen regulerer primært forholdet mellem selskabet og ejerne, ikke ejerne imellem. Internt gælder vidtgående aftalefrihed, og derfor fylder ejeraftaler meget, når et selskab stiftes med flere aktionærer eller anpartshavere.

Behovet opstår oftest i tre forhold: kapital, stemmerettigheder og kontrol. Kapital: hvem indskyder hvor meget, og hvad sker ved senere kapitalbehov? Stemmer: hvordan fordeler stemmerne sig, og kan de aftales anderledes end kapitalandelene? Kontrol: hvem sidder i bestyrelsen, hvem kan blokere, og hvordan kommer en ejer ud igen?

I opstartsvirksomheder opstiller ejeraftalen ofte betingelser, som skal være opfyldt, før bestemte kapitalejere er forpligtet til at indskyde mere aktiekapital. Aftalen skal altså primært håndtere fremtidige situationer – ikke bare beskrive nutiden.

Rækkefølgen er afgørende: Få først styr på ejerandele, kapitalindskud og stemmerettigheder i den faktiske ejerstruktur. Brug derefter ejeraftalen til at regulere, hvad ejerne skal kunne sammen.

Reelle ejere og kontrol: hvem står bag kapitalen?

Reelle ejere er de fysiske personer, der i sidste ende ejer eller kontrollerer en virksomhed. Det kan ske gennem direkte eller indirekte ejerskab af en tilstrækkelig del af ejerandelene eller stemmerettighederne – eller ved kontrol ad andre veje.

Som udgangspunkt betyder en tilstrækkelig del, at personen har mere end 25 pct. af ejerandelene eller stemmerettighederne. Erhvervsstyrelsen kalder grænsen en indikation på reelt ejerskab – et udgangspunkt, ikke en udtømmende definition. Kontrol kan også udøves på andre måder.

Reglerne om registrering af reelle ejere trådte i kraft 23. maj 2017. En bred kreds af virksomheder, fonde og visse foreninger skal registrere oplysninger om deres reelle ejere i Erhvervsstyrelsens IT-system. Virksomheden har selv ansvaret for at identificere de reelle ejere og registrere oplysningerne på Virk via 'Ændre virksomhed'.

Registreringen kan ende i tre scenarier: virksomheden har reelle ejere, har ikke reelle ejere, eller kan ikke identificere dem. Udgangspunktet er, at virksomheder har reelle ejere og kan identificere dem. De to sidste muligheder kan kun bruges, når alle identifikationsmuligheder er udtømte.

Virksomheden skal opbevare dokumentation for indhentning af oplysninger om reelle ejere i 5 år efter hvert identifikationsforsøg og i 5 år efter det reelle ejerskabs ophør.

Formålet er større gennemsigtighed i danske virksomheders ejerstrukturer, så ejerskab bliver sværere at sløre gennem indviklede selskabskonstruktioner. For ejerne har gennemsigtigheden også en intern funktion. Uklarhed om, hvem der reelt kontrollerer selskabet bag mellemholdingselskaber, eller om stemmerettigheder og kapitalandele ikke følges ad, er en klassisk konfliktkilde, fordi parterne kan opfatte bestemmelsesretten forskelligt.

Ejeraftalens status: bindende mellem parterne, ikke for selskabet

Selskabsloven § 82 præciserer, at aftaler mellem ejerne i et kapitalselskab ikke binder kapitalselskabet eller de beslutninger, generalforsamlingen træffer. Efter Erhvervsstyrelsens opfattelse kodificerer bestemmelsen blot gældende retstilstand.

Et kapitalselskab er ikke bundet af en ejeraftale, fordi selskabet ikke er part i den. Ejeraftaler er privatretlige aftaler mellem kapitalejere eller grupper af kapitalejere. Overtrædelse gør ikke en generalforsamlingsbeslutning ugyldig, og selskabets tiltrædelse af en ejeraftale har ingen retsvirkning for selskabet.

Erhvervsstyrelsen fører ikke tilsyn med, om ejeraftaler overholdes. Styrelsen kontrollerer kun, at de anmeldte forhold stemmer med loven og vedtægterne. Det skyldes bl.a., at ejeraftaler ofte bygger på komplicerede faktiske forhold og rejser svære fortolkningsspørgsmål, som en registrerings- og offentliggørelsesmyndighed ikke bør tage stilling til.

Vedtægterne har forrang for ejeraftalen. I konkrete sager, hvor en ejeraftale var indføjet i eller vedhæftet vedtægterne, har Erhvervsstyrelsen ved gennemgangen bedt selskabet om at fjerne bestemmelserne eller aftalerne fra vedtægterne, fordi de ikke hører til det selskabsretlige regelsæt.

På enkelte punkter kan en privatretlig aftale dog knyttes sammen med vedtægterne. Det gælder f.eks. en forkøbsretsbestemmelse, hvor vedtægterne henviser til, at bestyrelsen skal samtykke i overdragelse af aktier efter nærmere retningslinjer i en aftale. Det er ikke i strid med selskabsloven.

Konsekvensen er, at ejeraftalen skal udformes som et aftaleretligt redskab. Den binder parterne indbyrdes; hvis den overtrædes, følges den op mellem parterne – ikke gennem ugyldighed eller myndighedshåndhævelse. Derfor skal aftalen selv beskrive, hvad der sker ved brud, og hvem der kan kræve hvad.

Nøglebestemmelser: kapital, stemmer og exit

Et af de mest grundlæggende punkter i ejeraftaler er forkøbsret, når en aktionær vil sælge sine aktier. Forkøbsretten lader de øvrige ejere komme før en ekstern køber og fungerer både som kontrolværn og prisreguleringsmekanisme.

Indholdet rækker bredere: fra valg og sammensætning af bestyrelse og udbyttebetaling til parternes rettigheder i overtagelsessituationer – typisk medsalgsret for mindretalsaktionærer – og rettigheder og pligter ved en børsnotering af selskabet.

Også konkurrerende aktiviteter mellem deltagerne er et typisk vilkår, ligesom bestemmelser om yderligere kapitalindskud. I opstartsvirksomheder fastlægges det ofte, hvilke betingelser der skal være opfyldt, for at bestemte kapitalejere skal skyde ny aktiekapital ind.

Stemmeretten kan reguleres særskilt. Afhængigt af situationen og aktiefordelingen kan aftalen bestemme, at stemmefordelingen skal være ens, selv om den på papiret er forskellig – eventuelt i en nærmere bestemt periode. Aftalen lægger sig altså oven på den formelle kapital- og stemmestruktur i stedet for at ændre den.

Som baggrund er det nyttigt at kende selskabslovens udgangspunkter – f.eks. at én kapitalejer med 9/10 kan tvangsindløse den øvrige 1/10 (selskabsloven § 70), og at fortegningsret ved kapitalforhøjelse gælder ved kontant indskud, ikke ved apport (selskabsloven § 162). Aftalen kan bygge videre på eller supplere disse standardregler, men ikke sætte dem ud af kraft over for selskabet.

Mindretals- og majoritetsinteresser: at balancere kontrol

Hvis man overvejer at blive mindretalsaktionær, er det særligt vigtigt at have sikkerhed for sine rettigheder. Mindretallet har sjældent stemmer til at gennemtvinge noget alene og har derfor brug for aftalte rettigheder ud over selskabsloven – typisk forkøbsret, medsalgsret, ret til bestyrelsesrepræsentation eller særlige flertalskrav til udvalgte beslutninger.

Lige så ofte ønsker en dominerende aktionær at sikre sine rettigheder ud over selskabslovene, selv om vedkommende stemmemæssigt måtte have absolut majoritet. Majoriteten kan f.eks. have interesse i at kunne købe sig til fuld kontrol, i at sikre arbejdsindsats og kapitalforpligtelser fra de øvrige ejere eller i at undgå, at mindretallet blokerer driften.

Risikoen, aftalen skal håndtere, ligger i to yderpunkter: magtmisbrug fra majoriteten og blokering fra mindretallet. Dertil kommer uforudsigelige exit-situationer – sygdom, dødsfald, interessekonflikt, uenighed om strategien eller et uventet tilbud fra en ekstern køber – hvor prisen for uenighed typisk er højest, hvis processen ikke er aftalt på forhånd.

En velafbalanceret ejeraftale anerkender derfor, at både mindretal og majoritet har legitime kontrolbehov. Sådanne aftaler beskytter ikke ensidigt, men fordeler rettigheder og pligter, så begge sider ved, hvad de er bundet op på.

Konfliktforebyggelse i praksis: før uenigheden opstår

Konfliktforebyggelse handler i praksis om at beskrive processer, ikke holdninger. Det gælder processer for stemmeafgivning – hvordan der stemmes på generalforsamlingen, og hvem der koordinerer – for indstilling og valg til bestyrelsen, for beslutning om kapitalforhøjelse og for salg af selskabet eller aktier.

Aftalen bør angive, hvem der tager initiativ, hvilke frister der gælder, hvilke oplysninger modparten skal have, og hvordan uenighed eskaleres, før den udvikler sig til konflikt. En aftalt trinvis proces – først dialog mellem ejerne, derefter bestyrelsen, til sidst et aftalt tvistløsningsforum – holder uenigheden på et spor, hvor den kan løses.

Samtidig skal retsvirkningerne være klare, når noget går galt. Et brud på ejeraftalen gør ikke generalforsamlingens beslutninger ugyldige; beslutningen står ved magt, fordi ejeraftalen ikke binder selskabet eller de beslutninger, generalforsamlingen træffer. Bruddet håndteres i stedet mellem parterne som et aftaleretligt anliggende.

Aftalen bør derfor selv svare på, hvad der sker ved misligholdelse, og hvordan parterne kommer videre – ikke mindst fordi Erhvervsstyrelsen ikke fører tilsyn med overholdelsen. Af samme grund er det værd at gennemgå aftalen jævnligt, når ejerkredsen, kapitalbehovet eller selskabets situation ændrer sig.

Løbende ejerskab: dialog, stemmer og strategisk påvirkning

Ejeraftalen regulerer det formelle, men ejerskab udøves i hverdagen. Aktivt ejerskab betyder, at investorer går i dialog med virksomheder om bl.a. strategi, risici, selskabsledelse og bæredygtighed og bruger deres stemmeret til at påvirke vigtige beslutninger. Målet er at skabe langsigtet værdi ved at beskytte og udvikle investeringernes værdi gennem påvirkning af virksomhederne.

Danske Invest har offentliggjort en rapport om aktivt ejerskab for 2025. Den viser bl.a., at de har været repræsenteret ved flere tusinde afstemninger og har haft talrige dialoger med ledelser.

Rapporten nævner konkret 2.168 generalforsamlinger, hvor Danske Invest har været repræsenteret, 2.550 afstemninger med væsentlig ejerandel, 2.253 stemmer imod ledelsen og over 29.000 forslag, der er stemt om i 2025.

Danske Bank Asset Management fungerer som investeringsforvalter for Danske Invests fonde og udøver i praksis det aktive ejerskab på investorernes vegne gennem dialog med virksomhederne og stemmeafgivning på generalforsamlinger.

Oshni Arachchi, Head of Active Ownership, Responsible Investment i Danske Bank, står bag rapporten og siger: »Trods politisk modvind og større kompleksitet – særligt anti-ESG-strømninger i USA – vil aktivt ejerskab fortsat være en grundsten i vores arbejde. Vi har det seneste år haft fokus på samarbejde, bedre data og en klar kobling mellem bæredygtighed og afkast.«

Arbejdet foregår i et fast governance-setup med politikker og retningslinjer for aktivt ejerskab, stemmeafgivelse og håndtering af interessekonflikter. Herhjemme har brancheforeningen Aktive Ejere udarbejdet retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse, senest i en 2021-udgave. De udtrykker »best practice« for de medlemskapitalfonde og de virksomheder, de ejer. Retningslinjerne skal ses sammen med de krav, lovgivningen i øvrigt stiller – ikke mindst selskabsloven og årsregnskabsloven.

For ejerkredsen i et ikke-børsnoteret selskab er perspektivet det samme, blot i mindre skala. Når ejerne på forhånd har fælles forventninger til strategi, bestyrelsessammensætning, kapitalstruktur og udbytte, og når de ved, hvordan de vil bruge stemmeretten og føre dialog, falder konfliktpotentialet markant. Ejeraftalen bliver dermed ikke kun et konfliktredskab, men også rammen om et løbende, aktivt ejerskab.

Aktivt ejerskab hos Danske Invest – 2025

Tjekliste før underskrift

Brug listen som dagsorden til den sidste gennemgang, inden aftalen underskrives. Den er ikke udtømmende, men dækker de beslutninger, hvor uenighed er dyrest at opdage bagefter.

Ejerandele og kapitalindskud: Hvem ejer hvor meget? Hvornår er kapitalen indbetalt? Hvad sker der ved manglende indbetaling?

Yderligere kapitalbehov: Hvilke betingelser skal være opfyldt, før den enkelte kapitalejer er forpligtet til at indskyde yderligere aktiekapital?

Stemmeret: Følger stemmerne kapitalandelene, eller aftaler parterne en anden fordeling – eventuelt ens stemmefordeling i en nærmere bestemt periode?

Bestyrelse: Hvem kan indstille og vælge bestyrelsesmedlemmer? Hvor mange pladser har hver ejer eller ejergruppe? Hvordan håndteres udskiftning?

Udbytte: Hvilken udbyttepolitik er aftalt, og hvem beslutter afvigelser fra den?

Exit og forkøbsret: Hvornår og hvordan kan en ejer sælge? Hvem har forkøbsret? Hvordan fastsættes prisen?

Medsalgsret: Hvilke rettigheder har mindretalsaktionærer, hvis majoriteten sælger – og hvilke rettigheder har majoriteten i samme situation?

Børsnotering: Hvilke rettigheder og pligter gælder for parterne ved en eventuel børsnotering?

Konkurrerende aktiviteter: Hvad må den enkelte ejer beskæftige sig med ved siden af, og hvordan håndteres interessekonflikter?

Konfliktløsning: Hvordan eskaleres uenighed? Hvad sker der ved brud på aftalen? Hvordan sikres det, at aftalen løbende opdateres, når ejerkredsen eller selskabets situation ændrer sig?